Trilemmaet i internasjonal finans

Trilemmaet innebærer at bare to av tre politiske posisjoner er mulig: Dersom en nasjon for eksempel skulle ta posisjon a om å ha fri kapitalflyt og fast vekslingskurs må den velge bort uavhengig pengepolitikk.

Trilemmaet i internasjonal finans er et trilemma (tre innbyrdes utelukkende goder) i internasjonal økonomi og internasjonal politisk økonomi som sier at det er umulig å ha alle tre av følgende samtidig (velg to):

• fast valutakurs
• fri kapitalflyt (ingen restriksjoner på kapitalbevegelser over landegrensen)
• uavhengig pengepolitikk

Det er både en hypotese basert på betingelsen om udekket renteparitet, og et funn fra empiriske studier der myndigheter som har forsøkt å forfølge alle tre målene samtidig har mislyktes. Konseptet ble utviklet uavhengig av hverandre av både John Marcus Fleming i 1962 og Robert Alexander Mundell i forskjellige artikler mellom 1960 og 1963.

Historisk var avanserte økonomier i periodene før 1914 preget av stabile valutakurser og fri kapitalbevegelse, mens monetær autonomi var begrenset. Perioden fra 1950–1971 hadde restriksjoner på kapitalbevegelser (f.eks. kapitalkontroll), men valutakursstabilitet og monetær autonomi var til stede. Perioden siden 1970-årene har vært preget av flytende valutakurser, fri kapitalbevegelse og monetær autonomi.

Politiske valg

I følge trilemmaet kan en sentralbank bare forfølge to av de ovennevnte tre retningslinjene samtidig. Følgende eksempel kan illustrere dette (som er en abstraksjon fra risiko, men dette er ikke essensielt for det grunnleggende poenget):

Anta at den globale renten er på 5%. Hvis den nasjonale sentralbanken prøver å sette den nasjonale renten til en lavere rente enn 5%, for eksempel 2%, vil det føre til et verdifall på den nasjonale valutaen, fordi investorer vil ønske å selge sin lavrentede innenlandske valuta og kjøpe valuta i utlandet med høyere avkastning. Hvis sentralbanken også ønsker å ha fri kapitalstrøm, er den eneste måten sentralbanken kan forhindre verdifall av den nasjonale valutaen å selge sine valutareserver. Siden en sentralbanks valutareserver er begrensede vil den nasjonale valutaen falle i verdi når reservene er oppbrukt.

Derfor kan ikke alle de tre politiske målene nevnt ovenfor forfølges samtidig. En sentralbank må gi avkall på ett av de tre målene. Derfor har en sentralbank bare tre alternativer for kombinasjoner av politiske tiltak.

Alternativer

Når det gjelder diagrammet ovenfor (Oxelheim, 1990) er alternativene:

• Stabil valutakurs og frie kapitalstrømmer (men ikke en uavhengig pengepolitikk, fordi det å sette en innenlandsk rente som er forskjellig fra den globale renten ville undergrave en stabil valutakurs på grunn av verdikning eller verdifall på den innenlandske valutaen)
• Uavhengig pengepolitikk og fri kapitalflyt (men ikke en stabil valutakurs)
• Stabil valutakurs og uavhengig pengepolitikk (men ingen fri kapitalflyt, noe som ville kreve bruk av kapitalkontroll

For tiden har medlemmene i eurosonen valgt det første alternativet (a) etter innføringen av euroen. I motsetning til dette anbefaler Harvard-økonom Dani Rodrik bruken av det tredje alternativet (c) i sin bok The Globalization Paradox, der han understreker at verdens BNP vokste raskest under Bretton Woods-æraen (1944-1971) da kapitalkontroll ble akseptert i den vanlige økonomien. Rodrik argumenterer også for at utvidelsen av finansiell globalisering og fri bevegelse av kapitalstrømmer er grunnen til at økonomiske kriser har blitt hyppigere i både utviklingsøkonomier og avanserte økonomier. Rodrik har også utviklet det politiske trilemmaet i verdensøkonomien der demokrati, nasjonal suverenitet og global økonomisk integrasjon er gjensidig uforenlige: Man kan kombinere to av de tre, men aldri ha alle tre samtidig og i sin helhet.

Teoretisk utledning

Den formelle modellen som ligger til grunn for hypotesen er den udekkede renteparitetsbetingelsen, som sier at i fravær av en risikopremie vil arbitrasje sikre at depresiering eller appresiering av et lands valuta i forhold til et annet vil være lik den nominelle renteforskjellen mellom dem. Siden modellen under en binding, altså en fast valutakurs, uten devaluering eller oppgivelse av den faste renten, impliserer den at de to landenes nominelle renter vil bli utjevnet. Et eksempel på dette var den påfølgende devalueringen av den meksikanske pesoen som under pesokrisen var knyttet til den amerikanske dollaren på 0,08, og til slutt depreserte med 46%. Dette innebærer igjen at landet som implementerer bindingen ikke har mulighet til å sette sin nominelle rente uavhengig, og dermed har ingen uavhengig pengepolitikk. Den eneste måten landet kan ha både en fast valutakurs og en uavhengig pengepolitikk på er hvis det kan forhindre arbitrasje i valutakursmarkedet ved å innføre kapitalkontroll på internasjonale transaksjoner.

Trilemma i praksis

Ideen om den umulige treenigheten gikk fra teoretisk kuriositet til å bli grunnlaget for makroøkonomi i åpne økonomier i 1980-årene da kapitalkontrollene hadde brutt sammen i mange land, og konflikten mellom faste valutakurser og pengepolitisk autonomi ble tydelig. Mens én versjon av trilemmaet i internasjonal finans fokuserer på ekstremtilfellet — at gitt en perfekt fast valutakurs og en perfekt åpen kapitalkonto ville et land ikke ha noen autonom pengepolitikk — har den virkelige verden gjentatte ganger vist eksempler der kapitalkontroller som slippes fri resulterer i større valutakursrigiditet og mindre pengepolitisk autonomi.

I 1997 bidro Maurice Obstfeld og Alan M. Taylor til at begrepet «trilemma» fikk utbredt bruk innen samfunnsøkonomi. I samarbeid med Jay Shambaugh utviklet de de første metodene for å empirisk validere denne sentrale, men til da uprøvde, hypotesen innen internasjonal makroøkonomi.

Økonomene Michael C. Burda og Charles Wyplosz har gitt en illustrasjon på hva som kan skje hvis en nasjon prøver å forfølge alle tre målene samtidig. Til å begynne med postulerer de en nasjon med en fast valutakurs i likevekt med hensyn til kapitalstrømmer, ettersom pengepolitikken er i tråd med det internasjonale markedet. Nasjonen innfører imidlertid deretter en ekspansiv pengepolitikk for å prøve å stimulere den innenlandske økonomien.

Dette innebærer en økning i pengemengden og et fall i den innenlands tilgjengelige renten. Fordi den internasjonalt tilgjengelige renten justert for valutakursforskjeller ikke har endret seg, kan markedsaktørene tjene penger ved å låne i landets valuta og deretter låne ut til utlandet – en form for carry trade.

I mangel av kapitalkontroll vil markedsaktørene gjøre dette i hopetall. Handelen vil innebære å selge den lånte valutaen på valutamarkedet for å skaffe seg utenlandsk valuta for å investere i utlandet – og dette har en tendens til å føre til at prisen på nasjonens valuta faller på grunn av det plutselige ekstra tilbudet. Fordi nasjonen har en fast valutakurs må den forsvare valutaen sin, og vil selge reservene sine for å kjøpe tilbake valutaen sin. Med mindre pengepolitikken endres vil de internasjonale markedene imidlertid alltid fortsette inntil statens valutareserver er oppbrukt, og dermed føre til at valutaen devalueres, og dermed brytes ett av de tre målene, samt beriker markedsaktørene på bekostning av staten som prøvde å løse trilemmaet i internasjonal finans.

En studie fra 2022 av perioden med den klassiske gullstandarden fant at de avanserte økonomienes oppførsel overfor internasjonale sjokk var i samsvar med trilemmaet i internasjonal finans.

Mulighet for et dilemma

I den moderne verden, gitt veksten i handel med varer og tjenester og det raske tempoet i finansiell innovasjon, er det mulighet for at kapitalkontroll ofte kan omgås. I tillegg introduserer kapitalkontroll en rekke forvrengninger. Derfor er det få viktige land med et effektivt system for kapitalkontroll, selv om det rundt tidlig 2010 var vært en bevegelse blant økonomer, beslutningstakere og Det internasjonale pengefondet som argumenterte til fordel for begrenset bruk. I mangel av effektiv kontroll over den frie bevegelsen av kapital hevder trilemmaet at et land må velge mellom å redusere valutavolatiliteten eller å føre en stabiliserende pengepolitikk: Det kan ikke gjøre begge deler.  

Historiske hendelser

Kombinasjonen av de tre retningslinjene – fast valutakurs, fri kapitalflyt og uavhengig pengepolitikk – er kjent for å forårsake finanskriser. Den meksikanske pesokrisen (1994–1995), den asiatiske finanskrisen i 1997 (1997–1998) og den argentinske finanskollapsen (2001–2002) blir ofte sitert som eksempler.

Spesielt den østasiatiske krisen (1997–1998) er allment kjent som en storstilt finanskrise forårsaket av kombinasjonen av de tre retningslinjene som bryter med prinsippene i trilemmaet. De østasiatiske landene tok en de facto dollarbinding (fast valutakurs), fremmet fri kapitalbevegelse (fri kapitalflyt) og drev samtidig uavhengig pengepolitikk. For det første, på grunn av den de facto dollarbindingen, kunne utenlandske investorer investere i asiatiske land uten risiko for valutakurssvingninger. For det andre holdt den frie kapitalflyten utenlandske investeringer uhemmet. For det tredje var de kortsiktige rentene i asiatiske land høyere enn den kortsiktige renten i USA fra 1990 til 1999. Av disse grunnene investerte mange utenlandske investorer enorme mengder penger i asiatiske land og høstet enorme fortjenester. For de asiatiske landenes var handelsbalansen gunstig, men investeringene var prosykliske for landene. Da de asiatiske landenes handelsbalanse endret seg tok investorene raskt tilbake pengene sine, hvilket utløste den asiatiske krisen. Til slutt gikk land som Thailand tom for dollarreserver og ble tvunget til å la valutaene sine flyte og devaluere. Siden mange kortsiktige gjeldsforpliktelser var pålydende i amerikanske dollar økte gjelden betydelig, og mange bedrifter måtte stenge ned og erklære seg konkurs. Kollapsene av regimer i Asia med fastkurs ble forutsett av Obstfeld og Rogoff, som viste at empirisk nesten ingen fastkursregimer hadde overlevd fem år etter at kapitalkontoen ble åpnet.

Se også

• Det liberale paradokset, samfunnsøkonomisk påstand om at ingen sosiale systemer både kan gi alle en følelse av valgfrihet, resultere i paretoeffisiens og fungere i ethvert samfunn
• Fast valutakurs, styring av valutakurs der verdien til en valuta er fastsatt mot verdien av en annen enkeltvaluta
• Flytende valutakurs, når markedet styrer valutakursen
• Inkonsistent triade, tre påstander som ikke alle kan være sanne samtidig
• Kapitalkontroll, pengepolitikk som begrenser overføring av eiendeler inn i eller ut av et land
• Mundell–Fleming-modellen, makroøkonomisk modell som ser på etterspørselen i en økonomi for å vurdere de makroøkonomiske forholdene i en liten åpen økonomi, altså et land som ikke kan påvirke priser, renter og inntekt i verden
• Torvik-utvalget, norsk offentlig utredning med forslag til reformer i det norske skattesystemet
  • Skatter på kapitalbeholdning
    • Arveskatt, skatt på arv og gaver
    • Eiendomsskatt, skatt fast eiendom, vanligvis bolig, og uten fradrag for gjeld
    • Formueskatt, skatt på eiendelers økonomiske verdi, med fradrag for gjeld
• Triffin-dilemmaet, samfunnsøkonomisk interessekonflikt som oppstår mellom kortsiktige innenlandske og langsiktige internasjonale mål for land hvis valutaer fungerer som globale reservevalutaer
• Verdensøkonomiens politiske trilemma, trilemma i politisk respons på globalisering som sier at demokrati, nasjonal suverenitet og global økonomisk integrasjon er gjensidig uforenlige